Durante la mayor parte de la última década, el problema de los bancos centrales era demasiada poca inflación. Las tasas se mantuvieron en mínimos históricos, los balances se expandieron sin precedentes y aun así las presiones de precios no aparecían. El consenso académico empezó a preguntarse si las herramientas convencionales de política monetaria habían perdido tracción. Ese mundo terminó. El nuevo dilema es casi el opuesto. La inflación volvió, se instaló por encima de los objetivos y no cede con la velocidad que los modelos anticipaban. Y lo hace en un contexto de crecimiento que, lejos de enfriarse, se mantiene resiliente.

Esa combinación —inflación persistente más actividad sostenida— es la que empuja a los principales bancos centrales hacia un sesgo más restrictivo. El shock energético reciente elevó la inflación global, pero no alteró el escenario de crecimiento: la economía mundial sigue expandiéndose cerca de su potencial, impulsada por la inversión tecnológica, la mejora de la inversión empresarial no tecnológica y la fortaleza relativa de Estados Unidos y el arco asiático. El problema para la política monetaria es precisamente ese. Cuando la actividad no se desacelera lo suficiente, no hay justificación para aflojar. Y cuando la inflación además sube, la presión en sentido contrario se vuelve irresistible.

En la Eurozona, la inflación proyectada para 2026 se ubica en torno al 3,2%, con una inflación núcleo de 2,4%, ambas por encima del objetivo del 2%. Ese escenario justifica dos subas de tasas del Banco Central Europeo durante el año, con la primera prevista para junio. No es un giro dramático, pero sí una señal clara de que la era del dinero barato en Europa tampoco tiene retorno inmediato. La situación se complica además por la debilidad relativa de la demanda interna en buena parte del continente. Una política más restrictiva frena una economía que ya muestra señales de fragilidad, particularmente en Alemania y Francia.

En Japón, el cuadro es diferente, pero apunta en la misma dirección. El Banco de Japón enfrenta la combinación de actividad resiliente, presión sobre los precios importados por la debilidad del yen y tensión creciente en el mercado de bonos soberanos. Después de décadas de deflación y tasas negativas, la normalización de la política monetaria japonesa es estructuralmente necesaria, pero políticamente delicada. El gobierno japonés acumula una deuda pública que hace que cualquier suba de tasas tenga un impacto fiscal no trivial. Aun así, el escenario base para 2026 y 2027 incorpora entre tres y cuatro subas, lo que representaría el ajuste más firme del Banco de Japón en generaciones.

En Estados Unidos, la Fed que heredó Kevin Warsh en mayo enfrenta una inflación núcleo cercana al 3% y un mercado laboral que, lejos de deteriorarse, podría ver caer el desempleo desde 4,3% hasta cerca de 4,1% a comienzos de 2027. En términos estrictamente técnicos, ese cuadro justificaría un endurecimiento adicional de unos 50 puntos básicos respecto de la tasa de referencia actual. Sin embargo, lo más probable es que la Fed avance con cautela y aplique una sola suba en 2027, priorizando la estabilidad financiera y evitando señales que puedan amplificar la volatilidad en un año de alta sensibilidad política.

Pero detrás de estas decisiones de corto plazo hay una pregunta de más largo alcance que el debate sobre tasas tiende a oscurecer: ¿es la inflación de hoy un problema cíclico que los bancos centrales pueden resolver con los instrumentos habituales, o refleja un cambio estructural en la economía global que hace que el problema sea más difícil de resolver de lo que los modelos sugieren?

La respuesta, cada vez más, parece inclinarse hacia la segunda opción. Durante décadas, la baja inflación y la menor volatilidad macroeconómica que caracterizaron a la llamada Gran Moderación fueron atribuidas en buena medida a la mayor calidad técnica e independencia de los bancos centrales. Esa narrativa no era falsa, pero probablemente era incompleta. Había otro factor en juego, más difícil de identificar en tiempo real, pero evidente en retrospectiva: el ingreso de China a la economía mundial.

La incorporación de una enorme oferta de trabajo manufacturero al comercio global, particularmente tras su ingreso a la Organización Mundial del Comercio a comienzos de este siglo, generó un flujo constante de bienes industriales baratos que funcionó como un ancla desinflacionaria silenciosa. Los bienes tendían a subir menos que los servicios, e incluso a caer en términos reales, lo que permitía que la inflación general se mantuviera contenida incluso cuando la demanda interna crecía con fuerza.

Ese amortiguador está desapareciendo. La fragmentación comercial, los aranceles, el reshoring de cadenas productivas y las restricciones selectivas a China —en Estados Unidos pero también, de manera creciente, en Europa— están erosionando el canal desinflacionario que los bienes chinos proporcionaban. Sin esa presión bajista sobre los precios de los bienes, los shocks de oferta como el del petróleo tienen mayor probabilidad de generar efectos de segunda ronda. Se trasladan a costos, de los costos a salarios y de los salarios nuevamente a precios, en una espiral que eleva lo que los economistas llaman la tasa de sacrificio —es decir, cuánta actividad hay que sacrificar para bajar la inflación un punto porcentual.

La consecuencia práctica es que los bancos centrales podrían terminar convalidando, por un período prolongado, una inflación más cerca del 3% que del 2%. No porque abandonen formalmente sus objetivos, sino porque el costo de volver rápidamente al 2% resultaría demasiado alto en términos de empleo y actividad. Es una admisión implícita —que ningún banco central hará explícita— de que el mundo estructural que permitió la Gran Moderación ya no existe.

Para los mercados y para los gobiernos, esta lectura tiene implicancias directas. Las tasas de interés de largo plazo difícilmente vuelvan a los mínimos de la última década. El costo del financiamiento soberano y corporativo se instalará en niveles más altos durante más tiempo. Y la política monetaria, atrapada entre una inflación que no cede y una actividad que no se derrumba, tendrá menos espacio de maniobra del que sus marcos formales sugieren. El manual no contempla exactamente este escenario. Y eso, en sí mismo, es parte del problema.